Guide
de l'épargne et de l'actionnaire salarié 'Ce que l'épargnant doit savoir'

I. 1. La structure de l’épargne des ménages en France

Janvier 2020

1.Le patrimoine des ménages

D’après l’INSEE, le patrimoine des ménages français s’élevait à 13 416 milliards d’euros fin 2018[1].

Compte tenu des crédits en cours, c’est-à-dire la dette des ménages, soit 1 681 milliards d’euros, le patrimoine net s’élevait fin 2018 à 11 735 milliards d’euros.

7 368 milliards d’euros, soit plus de 62% du patrimoine net correspondaient à la valeur des biens immobiliers des Français (constructions et terrains), qui avait fortement progressé au cours des dix dernières années. 673 milliards d’euros correspondaient à des objets de valeur et à divers actifs non financiers.

Le solde représentait essentiellement la valeur de leurs avoirs qualifiés de financiers : dépôts bancaires, livrets, actions et obligations détenues en direct ou au travers des supports collectifs.

Ce patrimoine financier brut s’élevait alors à 5 375 milliards d’euros.  En déduisant les 1 681 milliards d’euros de dettes, le patrimoine financier net  était de 3694 milliards d’euros.

En moyenne, selon l’INSEE, le patrimoine moyen brut par ménage était fin 2018 de 276 000 euros, et le patrimoine moyen net de 239 000 euros. A noter que ce patrimoine apparaît très inégalement réparti: le patrimoine brut médian des ménages était de 163 100 euros et 5% des ménages détenaient le tiers de ce patrimoine brut (1% détenant 16% de ce patrimoine brut avec un montant minimum de 1 941 600 euros), tandis que les 10% des ménages aux patrimoines les plus modestes détenaient moins de 3800 euros. (Etude INSEE de décembre 2019).

2.L’épargne des ménages

Les Français sont parmi les peuples qui épargnent le plus dans le monde, notamment parmi ceux qui disposent par ailleurs d’importants mécanismes collectifs de retraite.

La part du revenu disponible consacrée à l’épargne était de 15,3% au dernier trimestre de 2018, après avoir atteint 16% au début des années 2010. Cette part était revenue à 13,9% fin 2017; elle a de nouveau progressé pour atteindre 14,8% au 3ème trimestre de 2019. .

Selon les chiffres publiés par Eurostat, au sein de l’Union européenne, la France n’était devancée que par la Suède (20%) et par l’Allemagne (18,6%). Le taux français est largement supérieur à celui observé dans les pays anglo-saxons  (un peu plus de 6% au Royaume Uni et  8,1% aux Etats-Unis).

Les ménages français ont donc la possibilité de contribuer, par leurs placements, au financement de l’économie.

3.La structure de l’épargne des ménages

Placements financiers des ménages en France
au 30 juin 2019

En milliards d’euros

Source: Banque de France (DGS-DSMF)

* y compris la participation des assurés aux résultats

**Autres OPC, fonds de non résidents et fonds immobiliers

Par grandes composantes au 30 juin 2019, l’épargne financière brute des ménages était ainsi répartie[2] :

• Liquidités (y compris les livrets et les OPC monétaires) et livrets : 31%
• Titres et diverses créances: 31%
• Assurances : 38%

On observe que :

• le numéraire, les dépôts et les comptes ou livrets rémunérés ainsi que les OPC monétaires représentent près d’un tiers du montant des en-cours; leur part, après avoir été croissante lorsque les livrets défiscalisés et garantis (Livret A et Livret de Développement Durable) offraient une rémunération attractive pour des montants dont le plafond a été fortement relevé, a diminué entre 2013 et 2016 en raison de la baisse du rendement de ces mêmes livrets, rendement à nouveau abaissé à compter du 1er février 2020[3] et du rendement extrêmement faible des autres livrets ainsi que des comptes à terme; par contre, ces derniers ainsi que les PEL et PEP, parce qu’ils étaient un peu mieux rémunérés, ont alors progressé pour représenter 7% du total des en-cours ; 2017, et 2018 ont été en revanche marquées par une nouvelle augmentation des liquidités (dépôts à vue, livrets d’épargne défiscalisés) en conséquence d’une fuite des investissements réputés risqués qui s’est confirmée en 2019; cette épargne de court terme, très faiblement ou pas rémunérée, se déprécie du fait d’une l’inflation même faible et des contributions affectant les placements les mieux rémunérés ;
• les assurances (assurance vie, assurance retraite) constituent la principale composante de l’épargne financière des ménages ; parmi celles-ci l’assurance vie (1788 milliards d’euros fin 2019[4], à 78% dans le cadre de contrats en euros), qui correspond pour une large part à des placements obligataires indirects (emprunts des Etats mais aussi emprunts privés)[5], auxquels s’ajoute une part croissante de placements diversifiés (voir fiche n°84 « L’assurance vie »), représente à elle seule plus du tiers du patrimoine financier des ménages et constitue de fait leur placement préféré, devant les placements liquides; , la collecte nette a progressé de 6% en 2019 ; sa structure tendait en 2019 a évoluer vers des emplois plus risqués, puisque 26% des cotisations de 2019 ont porté sur des contrats en unités de compte -pourcentage atteignant même 41% en décembre 2019; les assureurs sous pression face à l’effondrement de leur rentabilité dans le cadre des contrats en euros, voire conduits à relever le niveau de leurs capitaux propres en face de leurs engagements, s’efforcent de freiner fortement les souscriptions de contrats en euros et d’orienter davantage les placements vers les contrats en unités de compte;
• les titres représentent moins du tiers du patrimoine financier des ménage s ; ils incluent les actions non cotées et autres participations dans le capital des entreprises (24 % du patrimoine financier des ménages), en progression du fait de la valorisation des avoirs, et sont pour une grande part détenues par des entrepreneurs individuels ou par des familles qui contrôlent le capital d’une société ; les placements des ménages en capital investissement demeurent faibles;
• la part des actions cotées varie en fonction des bourses, Sa hausse jusqu’au 3ème trimestre 2018 a contribué à masquer une érosion continue de l’actionnariat individuel, au moins jusque en 2015, que n’a pas compensé l’investissement indirect à travers des OPC  actions ou diversifiés ; malgré une forte hausse des marches financiers en 2019 (+26% pour l’indice CAC 40), les actions détenues en direct représentaient un peu moins de 6% du patrimoine financier des ménages en décembre 2019.

4. Les points forts de l’épargne des ménages

Le taux d’épargne élevé constitue un atout potentiel pour faire face aux aléas de la vie ainsi que pour la préservation du pouvoir d’achat à l’heure de la retraite, du moins pour ceux qui ont la capacité d’épargner.

Pour plus de la moitié sous forme de liquidités et de placements garantis (livrets défiscalisés, contrats d’assurance vie en euros), l’épargne des ménages paraissait assez bien protégée contre les risques de dépréciation, tant que l’inflation demeurait très faible.

Le succès des livrets défiscalisés a profité dans le passé aux investissements auxquels ils sont destinés, en fonction des priorités gouvernementales, notamment le financement du logement social. Dans l’avenir, ces livrets pourraient contribuer pour partie au financement des PME-ETI.

5. Les problèmes de l’épargne des ménages

. Pour les ménages eux-mêmes

. En premier lieu, on a vu que le patrimoine des ménages était constitué pour  environ 60% de biens immobiliers ; or le marché immobilier connaît des variations importantes. Après avoir beaucoup monté, il a commencé à se retourner au début des années 2010, avant de se redresser à nouveau dans les zones où la demande est forte. L’investissement immobilier pour l’accession à la propriété a été favorisé par des taux d’emprunt faibles, qui sont devenus  inférieurs au taux d’inflation en 2018 et en ont été très voisins tout au long de 2019[6]. Ceci favorise l’acquisition de biens immobiliers avec un endettement qui progresse rapidement .

Cependant le marché immobilier tend à devenir doublement risqué.

Dans les zones où la demande de logements est faible, les prix modiques ont séduit des investisseurs qui espéraient de ce fait un rendement attractif, mais qui faute de trouver des locataires  n’ont pas pu rentabiliser  leur investissement. De plus les prix ont commencé à baisser dans de nombreuses villes moyennes, voire importantes.

Ceci est également de nature à mettre en difficulté des ménages endettés et contraints dans certaines parties du territoire de revendre leur bien à un prix inférieur au prix d’acquisition. S’ils ne font pas partie de ceux qui disposent d’une épargne financière suffisante, leur situation deviendra difficile.

En revanche, là où la hausse des prix est redevenue forte (notamment en Région parisienne et dans plusieurs grandes métropoles), la primo accession à la propriété des épargnants risque de devenir impossible ou réduite à des surfaces de logement inférieures à leurs besoins réels. De plus la bulle immobilière qui se forme pourrait en cas de retournement du marché mettre en difficulté des ménages contraints de vendre leur logement à un prix inférieur au prix d’acquisition alors qu’ils devront continuer à rembourser leur emprunt. De plus en la quasi absence d’inflation, celui-ci ne se déprécie pas en euros constants au fil du temps.

. En second lieu, la forte protection de la majorité de l’épargne a comme contrepartie un rendement faible[7]. Si l’inflation, résultant principalement de la hausse récente des produits pétroliers (prix des matières premières et taxes sur les carburants), avait vivement progressé en 2018, atteignant en rythme annuel 2,3% en août, elle a fortement baissé depuis ce moment, revenant à 1,4% sur un an en décembre 2019. En conséquence, l’essentiel de l’épargne garantie a enregistré depuis 2018 un rendement réel négatif ; cette épargne quasi sans risque ne se valorise presque plus, et le plus souvent se dévalorise en « euros constants ». C’et le cas des livrets A et des LDDS au rendement annuel de 0,75% en 2019 et de 0,5% à compter du 1er février 2020, et cela pourrait également être le cas dès 2019 du rendement net de certains contrats d’assurance vie en euros. Cette épargne garantie est devenue contre-productive dans la perspective de la retraite et d’une possible dépendance.

Les contrats « Euro Croissance » de l’assurance vie, créés à partir de 2014 et aménagés en 2019 dans le cadre de la « Loi PACTE », avec une garantie à l’échéance de 8 ans ou plus, ont pour but d’offrir une solution possible à ce problème. Reste à savoir si les ménages français seront attirés par ce nouveau type de placement au rendement final incertain.

En troisième lieu, l’effondrement des taux d’intérêts aboutit à un étranglement financier des banques et assurances, qui doivent augmenter leurs fonds propres pour garantir leur solvabilité. Cette situation ne peut qu’entraîner pour elles des conditions d’emprunt plus coûteuses, avec le risque d’une spirale de fragilisation financière et des difficultés à honorer leurs engagements envers les épargnants.

. Pour l’économie française

L’épargne des ménages apparaît insuffisamment tournée vers le financement des entreprises, à travers les actions détenues en direct ou par le biais des OPC, alors que les nouvelles règles de solvabilité des banques (Bâle III) et des assurances (Solvabilité II) ont conduit celles-ci à réduire leurs investissements directs dans les entreprises.

Or les PME et les ETI vont avoir un besoin croissant de fonds propres du fait de marges qui globalement ne permettent pas d’autofinancer l’ensemble des investissements[8], tandis que leur endettement atteint souvent un niveau critique. Il est donc nécessaire que, sauf rachat par des investisseurs étrangers, l’épargne des ménages s’investisse davantage,  directement, ou par le biais de placements collectifs (OPCVM et FIA), dans ces entreprises le plus souvent non cotées actuellement, prioritairement dans celles ayant un réel potentiel de croissance.

La diminution de la part des ménages dans le capital des sociétés françaises cotées s’est accompagnée au cours des années récentes d’une montée au capital d’investisseurs étrangers, avec comme corollaire une sortie plus importante de dividendes vers l’étranger. Un redressement de la part des ménages français semble s’être amorcé à partir de 2017, tandis que la part des investisseurs étrangers baissait légèrement ; susceptible d’être vulnérable aux fluctuations boursières, il reste à confirmer dans la durée.

Le rendement réel des actions résiste souvent mieux à l’inflation que celui des autres actifs financiers.  Historiquement, les ménages français ne semblent pas en avoir été conscients.

[1] Source: INSEE, janvier 2020

[2] Source : Banque de France

[3] Le taux de rémunération du Livret A et du LDDS était de 0,75% en 2019, devenu inférieur à celui de l’inflation (environ 1,4% en 2019); il passe à 0,50% à compter du 1er février 2020. Voir fiche n°74 « Rémunérer ses liquidités »

[4] En-cours des contrats et provisions pour participation aux bénéfices. (Source : FFA).

[5] Obligations et OPC à revenus fixes 68,7%, actions et OPC actions 23,5%, immobilier 4,4%, prêts et autres 3,4%  en 2018 (Source : FFA)

[6] 1,2% pour le taux moyen de crédit à 20 ans fin 2019

[7] Les contrats d’assurance vie en euros ont rapporté 1,8% en moyenne en 2017, 1,5 % en 2018 et pourraient avoir rapporté entre 1% et 1,3% en 2019 ; les nouveaux PEL ne rapportent plus que 1%, tandis que le Livret A rapporte 0,75%.

[8]Fin 2017, selon l’INSEE, le taux de marge moyen des entreprises françaises (Excédent brut d’exploitation/valeur ajoutée brute) s’établissait à 31,9%. Il était tombé à 29,9% en 2013 avant de remonter grâce notamment au CICE. En Allemagne ce taux est supérieur à 40%. Le taux moyen d’autofinancement des investissements était de 84,7% en 2016. La concurrence dans de nombreuses branches –notamment dans les services- crée une pression sur les marges, qui rend difficile le renforcement des fonds propres par autofinancement d’entreprises endettées et aux capitaux propres insuffisants.

I. 2. Les fonds de pension et les marchés financiers

Mars 2017

Encore taboue au sein de l’Hexagone, la question des fonds de pension apparaît de plus en plus comme une étape devenue incontournable dans le débat public en France. Les politiques de désendettement menées au sein des Etats membres de la zone euro laissent en effet peu de place en matière de comblement des déficits des systèmes classiques de retraite par répartition.

On sait depuis longtemps que l’équilibre de ces régimes est structurellement impacté par les évolutions lourdes de la démographie au sein des économies développées (1). L’allongement de la durée de la vie pèse mécaniquement sur le ratio cotisants/pensionnés, rendant le maintien des taux de remplacement de plus en plus hypothétique. L’érosion de ces derniers apparaît donc inévitable.

A cela s’ajoutent 2 facteurs de nature différente mais qui convergent pour rendre encore plus problématique l’équilibre du modèle tel qu’il a été défini et mis en place par le CNR il y a plus de 70 ans. Le chômage d’une part, qui en France peine à se résorber en dépit des différentes politiques publiques initiées au fil des années. En pesant sur le nombre de cotisants, le chômage renforce le déséquilibre des régimes par répartition induit par la démographie.

L’autre phénomène touche à l’augmentation même de la longévité qui s’accompagne de pathologies liées au grand âge. Cette situation relativement nouvelle fait porter un nouveau risque à financer : la dépendance. Bien que non directement liée à la question du financement de la retraite, la dépendance est en train de faire évoluer en profondeur la façon dont les ménages conçoivent la construction, la gestion et la consommation de leur patrimoine financier, voire extra-financier. Si les politiques et formules de maintien à domicile mises en place par les pouvoirs publics, en particulier au niveau des régions, ont permis jusqu’à présent de limiter la croissance des coûts liés à la dépendance en jugulant le recours aux institutions spécialisées, il apparaît néanmoins qu’une autre façon de consommer ou transmettre son patrimoine a déjà émergé.

Ainsi, le recours à des résidences médicalisées qui n’ont pas été préfinancées par une assurance dépendance ad-hoc se fera de plus en plus au détriment de la transmission trans générationnelle. Et cela alors même que de plus en plus de parents ou de grands parents viennent en aide à des enfants peinant à entrer dans la vie active, ou à subvenir à leurs besoins même lorsqu’ils ont une activité rémunérée.

C’est dans ce contexte de plus en plus contraint que doit se poser la question de la place et du mode de fonctionnement des fonds de pension.

La quête de rendement

Les alternatives aux régimes de retraite par répartition connaissent aussi leurs propres difficultés, l’équilibre des engagements étant soumis à des contraintes que les promoteurs des premiers plans étaient loin d’imaginer.

Les gérants subissent en effet un environnement de rendement faible sur la sphère obligataire, avec des taux qui enregistrent un mouvement global de baisse depuis 30 ans. A cela s’ajoute une faible croissance économique qui rend plus difficile la gestion des engagements. Cela explique sans doute en partie la lente évolution que l’on constate dans la répartition des fonds de pension entre plans à Contributions Définies (Defined Contribution – DC) et plans à Bénéfices Définis (Defined Benefit – DB). Pour aller à l’essentiel, disons que si les seconds s’engagent sur un niveau de pension, même relatif, les premiers en revanche n’offrent de visibilité que sur le niveau des contributions.

Selon une étude récente du cabinet Towers Watson, on constate parmi les plus gros fonds de pension mondiaux une érosion du poids des DB qui est passé sous la barre de 67 % en 2013 contre 68,7 % en 2012. La même tendance s’observe au niveau global des programmes de retraite : en 10 ans (entre 2004 et 2014) le poids des Defined Benefit est passé de 61 % à 53 % du total.

Poids relatifs de DC et DB

Source : Towers Watson

L’argument, perçu comme décisif par certains, selon lequel un fonds de pension garantit un niveau de revenu à son bénéficiaire est battu en brèche, alors même que dans un pays comme la France on commence à peine à ouvrir le dossier.

Cependant cette lente conversion du marché, des DB aux DC, ne remet pas en cause l’essor de ces derniers, y compris au sein de la zone euro. Les derniers chiffres de l’OCDE montrent une forte progression des encours des fonds de pension en zone euro, avec par exemple les Pays-Bas qui, fin 2013, avaient un stock totalisant 1 380 milliards de dollars (sur un total pour la zone euro de 2 240 milliards). Ce montant est équivalent à celui du marché japonais ou canadien. Rappelons qu’au Royaume Uni, le marché pilote sur le Vieux Continent, les fonds de pensions pèsent 2 680 milliards de dollars.

Selon l’étude Towers Watson, sur 5 ans entre 2008 et 2013, les plus fort taux de croissance du marché des fonds de pension ont été enregistrés en Norvège avec un taux annuel de 17 %, à égalité avec la Chine, en Suède à 10 % par an, aux Pays Bas à 11 % et en Allemagne 6 %.

Qu’en est-il de la France ? Sur un marché global qui au sein de l’OCDE représente quelques 25 000 milliards de dollars pour les fonds de pension et 5 000 milliards pour les réserves des fonds publics, la France est inexistante : alors que ces actifs pèsent en moyenne 84 % du PIB de l’OCDE, en France ils ne représentent guère que 0,4 %.

Poids des réserves de retraite par rapport au PIB au sein des pays de l’OCDE

Source : OCDE

Avec 108 dollars par tête, on est loin en France des 57 000 dollars de réserve par habitant des Pays Bas ou des 72 000 par habitant en Suisse !

Etude Mercer 2014

Contraintes de gestion

Comme il était indiqué plus haut, les gérants de ces actifs sont confrontés à une situation de marché particulièrement difficile depuis 2008 et à des taux historiquement bas. Ce dernier point est plus ou moins pénalisant selon les pays. Si aux Etats-Unis, les actifs des réserves de retraites demeurent essentiellement investis en actions, il n’en est pas de même au Japon où la part des produits de taux s’établit 65 %. Cette situation ne va pas sans poser de problèmes aux gérants et à risques aux bénéficiaires des plans en
environnement de taux bas.

La même contrainte prévaut sur d’autres marchés, comme la Suisse ou les Pays Bas où la part obligataire est majoritaire.

Poids des différentes classes d’actifs dans les réserves des fonds de pension

Source : Towers Watson (2)

En 20 ans, de 1995 à 2014, parmi les classes d’actifs des fonds de pension, le poids des « Autres placements» est passé de 5 à 25 %. C’est dans cette poche que l’on retrouve les différentes gestions alternatives, tous les outils destinés à augmenter le rendement et la décorrélation des portefeuilles. Il est intéressant de constater qu’à fin 2014, le FRR (Fonds de Réserve des Retraites) voyait ses 37,2 milliards d’euros d’encours composés à 47 % avec des « actifs de performance » et à 53 % avec des « actifs de couverture »…

(1) Voir fiche n°3 « Le problème des retraites en France »

(2) Equities = actions ; bonds = obligations ; other = autres placements ; cash = liquidités